我們于2011年5月18日實地調(diào)研了天馬股份(12.26,-0.09,-0.73%)，對公司的經(jīng)營現(xiàn)況和未來發(fā)展進(jìn)行了溝通。

　　投資要點：

　　我們認(rèn)為公司經(jīng)營基本面正常，未來1-2年內(nèi)各業(yè)務(wù)的發(fā)展速度依次為：鐵路軸承 業(yè)務(wù)—通用軸承業(yè)務(wù)—機(jī)床制造業(yè)務(wù)—風(fēng)電軸承 業(yè)務(wù)。在高端裝備基礎(chǔ)件受益國家政策扶持、“十二五”期間鐵路貨運能力配套車輛需求上升的帶動下，有望迎來更為穩(wěn)健的長期增長。公司主營業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了前幾年的快速擴(kuò)張及調(diào)整穩(wěn)固后，已在各業(yè)務(wù)管理和資產(chǎn)、財務(wù)方面夯實了健康發(fā)展基礎(chǔ)，預(yù)計其機(jī)床業(yè)務(wù)、風(fēng)電 業(yè)務(wù)、鐵路軸承業(yè)務(wù)和普通軸承業(yè)務(wù)在2011年銷售收入增速分別為:9%、-11%、22%和35%。

　　我們認(rèn)為公司股票當(dāng)前合理價值區(qū)間為15元-16.95元，給予增持評級。我們預(yù)計公司2011-2013年的主營收入分別為42.84億元、52.41億元和67.42億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為7.75億元、9.56億元和13.24億元，全面攤薄每股收益分別為0.65元、0.81元和1.12元。我們選取上市公司中主營分別是軸承、風(fēng)機(jī)配件、高鐵設(shè)備和機(jī)床的上市公司做估值參考，其2011年P(guān)E均值分別為41.24倍、34.76倍、26.53倍和28.47倍，由于軸承和風(fēng)機(jī)配件可比公司樣本缺乏，我們這里更多參考鐵路設(shè)備和機(jī)床行業(yè)均值。綜合可比公司估值情況和公司增長情況，我們認(rèn)為選取23-26倍的2011年P(guān)E區(qū)間做參考比較合適，對應(yīng)股價合理價值區(qū)間為15.00元-16.95元。公司2011年5月20日的收盤價為12.94元，低于合理價值約16-30%，給予增持評級。

　　齊重數(shù)控毛利率好于以前年度：

　　天馬股份收購齊重數(shù)控當(dāng)時的員工人數(shù)為5000多人，現(xiàn)在是4000人左右。天馬股份對齊重數(shù)控的總投資為11億元，其中自籌資金4億元+募投資金7億元，過去約為每年1.8億元的凈利潤，相比其他子公司的凈利潤，回報率相對一般。

　　2011年齊重數(shù)控公司應(yīng)是平穩(wěn)過渡的一年，預(yù)計可以維持收入同比10%左右的增長，凈利潤20%左右的增長。根據(jù)行業(yè)情況，預(yù)計公司2011年訂單以及銷售勢頭良好。估計2011Q1該公司的收入同比增長即約為10%，利潤同比增長約20%。我們預(yù)計經(jīng)過2年來的調(diào)整，2011年齊重數(shù)控的毛利率將好于以前年度。

　　成都天馬業(yè)務(wù)分4塊分析：風(fēng)電軸承+鐵路軸承+工程機(jī)械軸承+材料：

　　風(fēng)電軸承：

　　2010年成都天馬的產(chǎn)能只僅1.2萬套/年，實際生產(chǎn)1.1萬套，當(dāng)年訂單情況非常好，我們估計實際需求量能達(dá)1.4萬套左右。因為公司近兩年持續(xù)投資和發(fā)展風(fēng)電軸承業(yè)務(wù)，預(yù)計2011年公司風(fēng)電軸承年產(chǎn)能上升到1.5-1.6萬套，但風(fēng)電軸承訂單不足，預(yù)計2011年套數(shù)會低于2010年，產(chǎn)量估計應(yīng)為1萬套左右。風(fēng)電軸承年度內(nèi)具有淡旺季之分，每年一般都是2月開始逐步增長，2季度進(jìn)入旺季持續(xù)到10月左右，若景氣好則11月才開始下滑，但若景氣度不佳，則可能9月即開始下滑。公司目前訂單情況尚好，若需求旺盛情況持續(xù)到10月以后，則預(yù)計2011年可保障實現(xiàn)銷售1萬臺。